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中信证券融资融券业务研究
证券公司开展融资融券业务研究
[摘要]大力发展融资融券业务是证券公司发展的需要，文章在介绍了融资融券业务含义的基础上，首先分析了国外发达国家融资融券业务的发展情况，然后总结了此业务对证券公司产生的积极影响和潜在风险，最后为证券公司更好地发展融资融券业务提出了若干建议。
[关键词]证券公司；融资；融券
融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易 耸 机制具有提高市场流动 负 性、缓冲市场波动、发 怨现市场合理价格的积极 仕 作用，是完善证券市场 轧 机制，优化金融市场资 掩 源配置的重要手段和途 赃 径。我国融资融券业务 沮的逐步开展，对推动我 藏 国资本市场向更高层次 铺 的发展、提高投资者参 蝎 与市场的积极性并促成 哟 券商经营模式的转变、 鹤增强证券公司盈利能力 练 具有显著意义。
一、融 酥 资融券的含义及特征
叶
根据《证券公司监督 幼 管理条例》中的定义， 巳 融资融券业务，是指在 迢 证券交易所或者国务院 合 批准的其他证券交易
场 忍 所进行的证券交易中， 务 证券公司向客户出借资 六 金供其买人证券或者出 淬 借证券供其卖出，并由 晃 客户交存相应担保物的 什 经营活动。根据上海和 校 深圳证券交易所融资融 虏 券交易试点实施细则中 酮 的规定，融资融券交易 历 ，是指投资者向具有上 凝 海或深圳证券交易所会 省 员资格的证券公司提供 稽 担保物，借入资金买入 银 本所上市证券或借入本 正 所上市证券并卖出的行 蹲 为。融资融券交易的特 芍 征有：双向交易、保证 牙 金与杠杆。融资融券结 胀 束了我国 A 股市场只能 沾 进行单边交易的格局， 与为投资者提供了卖空渠 气 道，改变现有盈利模式 昼 和市场结构。同时保证 窑 金模式为投资带来杠杆 植 效应，当然也带来相应 剐 的风险暴露。
二、发达 氯 国家或地区融资融券市 事 场发展状况
(一) 塞 美国融资融券市场发展 舵 状况。20 世纪 60 年 踏 代，在美国证券卖空交 屏 易开始发展成为大量日 炸 间交易的、由专业机构 氮 服务的市场。华尔街上 语 许多龙头公司不仅获得 株 了跨越式的利润增长， 芽 而且激起了 1929 年 蝇 崩盘及以后一系列的萧 娠条之后大量极佳的投资 秩 机会。飞速发展的经济 侦 燃起了华尔街上的证券 士 投资热情，大量的个人 瑚 投资者和退休基金冲进 查了市场，许多公司利用 寻 股价的上涨而发行混合 汹 型证券，如可转换债券 效 ，有的公司利用上涨的 咽 股价作为资金而参与市 诲
场并购浪潮，也带动了 武 套利交易的发展和 Am 承 ericanDepo 盛sitaryRece 谈 ipts(ADRs) 侥 的流行。
20 世纪 菠 70 年代早期，由于期 楼 权交易的繁荣和 B－S 腐 期权定价公式在资本市 扼 场上的广泛运用，以及 猫 基于期权的股票借贷行 边 为管理，使得卖空交易 掠 得以进一步发展。另外 呕 ，在供给面上，70 年 酷 代美国证券托管银行开 姬 始为保险、公司投资组 膛 合和慈善基金提供证券 锁 出借服务，很快法律也 犊 允许养老金参与证券卖 当 空来获得更高的收益。
血 到了 80 年代中期，美 叭 国大部分的机构投资者 早 都使用卖空交易，证券 赂 卖空也已经完全制度化 缨 。1980～XX 年纽 屑 约交易所客户信用交易 蒜 融资余额由 1470 亿 奄 美元增长到 39787 民 亿美元，年均复合增长 浓率％。美国采用的是分 钎 散化的信用交易模式， 众 也是典型的市场化融资 蝶 融券模式。由于美国有 徽 发达的金融市场、货币 均市场和回购市场，因此 虑 美国对信用交易主要依 盔 靠市场因素，对券商的 惹 借贷关系并不积极主动 泉 地干预，采取了市场化 伦 的授信模式。美国《1 汲 933 年证券交易法》 旦 规定了市场化的授信模 逢 式，券商可以向任何一 覆 家合法的联邦银行借款 升 借券。纵观美国融资融 钥 券的悠久历史，融资融 萄 券制度为完善美国金融 忿 市场、长期稳定市场波 铂 动起到重要的作用；在 贝 市场化的分散信用交易 窄 制度下，金融机构间的 嵌 合作优势也得到了很好 殉 的体现；从证券公司的 渣 角度来看，融资融券业 垫 务的稳定发展给证券公 眶 司提供重要的利润来源 粘 ；但是关于卖空交
易， 氦 仍然存在着很多的问题 菌 待于完善。
(二) 癣 日本融资融券市场发展 召 状况。日本于 1951 甄 年推出保证金交易制度 偷 ，保证金率及相关的管 屏 理由大藏省进行。19 挟 54 年日本通过了《证 肥 券交易法》，在规范了 潜 之前的买空交易的同时 郧 ，又推出融券卖空制度 嘘 。很快又成立了日本证 摔券金融公司，专门负责 饵 提供信用交易的资金。
逊 这标志着日本的卖空机 淹 制正式确立。1960 涝 年，日本规定允许证券 孰 金融公司向客户提供债 逃 券交易融资，这成为证 树 券金融公司发展的一个 沁 新的里程碑。70 年代 涌 中期以后，随着债券市 苫 场的发展，债券交易融 焉 资规模一直不断上升， 符 使原本占主导地位的股 淡 票融资交易发展呈下降 甚 趋势，80 年代末跌至 兴 最低。90年代后融资 寻 融券交易占市场总交易 概 额的比例一直在 20％ 伟 左右。在 1997 年、 可 1998 年和 XX 年， 彭 日本又分别对信用交易 警规则进行了大量的修改 稍 ，虽然日本股市一直低 陛 迷，但是融资融券的比 喊 重一直比较稳定，而且 斧 个人投资者占信用交易 症的比重呈不断上升之势 艺 。
日本是典型的集 魄 中授信模式，由于日本 些 金融体系上的主银行制 耀 度，为防止银行资金在 兆 证券市场中可能的渗透 贩 性，日本实行了以证券 呀 金融公司为主的专业化 瞥 授信模式，日本《证券 厚 交易法》专门规定了集 朽 中的授信模式，日本现 歇 在主要有三家证券金融 付 公司，即日本证券金融 绑 公司、大阪证券
金融公 滥 司和中部证券金融公司 裹 ，这三家公司在日本信 湛 用交易市场中处于完全 选 垄断的地位，他们提供 跃 股票抵押贷款、股票融 哥 资和债券融资等方面的 锻 融资融券服务，而券商 汗 在信用交易中的主要功 治 能是作为中介代理客户 京 融资融券，并且可以从 罐 证券金融公司得到融券 车 资金或借款。日本融资 塔 融券发展历史也较为悠 员 久，由于采取了政府专 枣 门监管下的专业证券金 居 融公司经营，从而避免 米 日本主银行体制可能带 慢 来的过分渗透。另外， 盖 债券的融资融券交易是 爷 日本的一个特色。
满 (三)香港融资融券市 沤 场发展状况。1994 栋 年 1 月，香港的融资融 翌 券机制正式出台，联交 昼 所推出受监管的股票卖 赞 空试验计划，选择了 1 吁 7 家总市值不少于 10 恼 0 亿港元及流通量不少 顶 于 50 亿港元的股票进 妨 行卖空，采取类似美国 简 的报升规则，规定其只 屉 能以不低于当前最优价 屹 的价格卖空。1996 诱年 3 月，联交所推出一 褒 项修订计划，增加可卖 喧 空股票的数目至 113 肋 只，并取消卖空的报升 纽 规则限制。1998 年 瘸 9 月，限制卖空规则又 尼 被恢复，同时规定豁免 申 此规则限制的情况。香 鉴 港证券市场的成熟度较 箕 高，其融资融券的主要 秆 模式是分散的信用模式 俄 ，具有信用交易办理的 颗 券商可以利用自有资金 霍 或银行抵押贷款为客户 簧 提供借贷资金。香港的 狰 授信中介是中央结算公 燎 司，它提供自动对盘系 迅 统对卖空交易进行撮合 踌 成交。中央结算公司建 雅 立了股票借贷机制，首 晰 先选择可
供借贷的证券 夷 ，建立借贷组合，然后 澳 提供给信用交易办理券 结 商，再由券商提供给投 宙 资者融券服务。中央结 赤 算公司在融资融券交易 叁 中具有较强的中介和管 域 理作用，但并不直接向 居 投资者服务，而是由券 家 商向投资者提供服务， 郴 所以，香港市场是一种 涝 分散化的市场授信模式 攫 。
三、融资融券业务的 慷 推出对证券公司的影响 瓢
(一)融资融券业 纸 务推出的积极影响。一 星 是信用交易的推开将增 拘 加证券公司的利息收入 样 。在融资融券业务推出 朋 的初始阶段，证券公司 捷 利用自有的资金及证券 肯 ，通过为客户提供融资 莹 融券服务直接从中收取 述 利息；而在此后，随着 樱 证券金融公司的介入和 勋 “分散信用”模式的推 元 进，证券公司可以从更 尾 大规模的交易中赚取利 峨 差。因而，融资融券业 扶 务的信用交易为证券公 鸳 司增加了新的盈利渠道 扬 。据相关资料显示，美 狗 国融资融券业务所带来 朋 的利息收入约占证券公 据 司全部营收的 15％左 支 右，日本、台湾等国或 杠 地区的融资融券业务所 之 带来的利息收入也占到 验 全部营收的 10％左右 问 。从我国内地开展试点 翻 以来的情况看，若以 8 氯 ％作为融资融券的统一 阔 利率水平，日交易额为 输 1000 万元，每年 2 胚 50 个交易日，则融资 得 融券业务每年可带来 2 咕 亿元的利润，若以 6 家 癣 试点证券公司及另外 5 碧 家参与试点联网的证券 静 公司净资本的 20％为 锈 融资融券年交易规模计 接 ，则每年可带来约 30 低 亿元的利息
收入。
朗 二是融资融券业务促进 蜗 了证券交易活跃，将增 郧 加证券公司经纪业务佣 甸 金收入。在融资融券业 渤 务推出之前，我国证券 砸 市场一直都是“单边市 蜡 场”，缺乏有效的做空 伸 机制。当行情出现持续 酵 下跌时，投资者则纷纷 浓 远离市场，证券公司佣 玉 金收入也随之大减。融 际 资融券业务的推出，在 烩 为市场提供做空机制的 置 同时，还可与股指期货 荫 相配合，为投资者提供 快 更为完备的套期保值渠 芬 道，能够降低投资者参 益 与市场的风险，提升投 夜 资者参与市场的积极性 怕 ，极大地吸引了场外资 遏 金进入市场交易。因此 恢 ，证券公司经纪业务的 鼎 佣金收入也必然增加。
戌 特别地，在行情看跌时 绪 ，若没有融资融券这一 耿 做空机制，交易活跃程 请 度将受到较大冲击，但 娜 利用融资融券工具，投 受 资者可以将融入的证券 纽 先卖出，在价格下跌后 价 再买人证券用于偿还以 渣 实现盈利。因此，交易 岔 的活跃程度将不会受到 晴 显著影响，从而证券公 冶 司的佣金收入也将得到 阅 较大保障。三是融资融 遁 券业务推动投资者专业 摇 性程度的上升，将增加 枯 证券公司的中间业务收 泻 入。由于融资融券业务 罗 要求投资者对市场行情 釉 能有较为准确、全面的 些 把握。因此，投资者在 阴 作出并执行融资或融券 慢 决策前必然会寻求相关 圈 专业建议，这将给证券 哉 公司为投资者提供更专 圃 业、优质的咨询服务创 阎 造新的契机。同时，证 臆 券公司在融资融券业务 疼 中还可提供专业的财务 痔 顾问服务、资产管理服 仙 务等，这
些中间业务的 今 提供也将在一定程度上 劲 增加证券公司的中间业 盏 务收入。
(二)融 协 资融券业务推出的潜在 徊 风险。融资融券业务对 墟证券公司带来的潜在风 粥 险主要有三个方面：一 搪 是融资融券业务的操作 保 风险。主要指证券公司 趋 在动用自有资金或者证 碱券为投资者融资融券过 泻 程中由于市场行情判断 篡 措施所引起的风险，例 嚼 如股票上涨误判为下跌 淤 时，错误融出资金。这 治种风险主要是由于证券 窗 公司对此业务的研究不 齐 够深入以及相关人员对 提 市场行情判断出现较大 干 偏差产生的，是一种或 呵有损失。理论上讲，如 赔 果证券公司的融资融券 泉 业务量充足，则其资金 婴 的融入融出和股票的融 垮 入融出可以实现动态平 野 衡，因此在整个业务的 毯 发展过程中实现股票风 酗 险和资金风险的自我对 责 冲。但在我国开展融资 托 融券业务的试点期间， 睹 由于只允许证券公司利 锤 用其自有资金和证券从 俞 事融资融券业务，因此 云 ，证券公司很难具有充 累 足的资金和股票规模， 马 同时其研发能力和研发 杜 素质较发达国家相关机 皮 构相差甚远，因此潜在 沿 的操作风险较大。
湖 二是证券公司的流动性 挫 风险。融资融券的信用 横 交易特征具有放大证券 潦 交易量的效应，证券公 赤 司开展融资融券业务所 感 需资金主要是自有资金 舵 和依法筹集的资金，当 儒 资金向客户融出时，在 步 一定时期内就被客户所 琵 占用，在现阶段，
由于 芝 证券公司从外部获取的 彭 资金规模有限，且期限 崎 有严格限定，因此随着 忻 融资融券业务规模的不 脸 断扩大，如果到期资金 书 被客户大量占用，而证 致 券公司无法扩展其他有 猩 效的筹资渠道，将会造 靠 成资金流动性风险。
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三是客户的信用风险 撅 。信用风险的发生主要 杏 是由于客户在其账面损 屿 失超过缴纳的保证金后 伯 由于实施违约行为而产 骨 生的风险。在融资交易 源 中，证券公司以自有或 削 筹措的资金提供给客户 决 使用，希望获得相关的 崎 利息和手续费收入，客 貌 户则希望通过融入的资 雨 金获取股票市场中的收 柑 益，证券公司和客户是 老 在承担巨大风险的前提 蘑 下获得这种利益的。如 触 果证券市场出现大规模 朵 的下跌或投资者操作出 腰 现失误，通过信用融入 焙 资金的投资者将会遭受 纸 超过保证金数额的亏损 誉 而不履行还款协议，因 攫 此证券公司将存在可能 苍 无法追回巨额款项的可 份 能。
除此之外，融 谢 资融券交易对证券公司 捐 的内部风险管理是一次 悔 考验。作为一项新业务 功 ，其推出必然会对证券 橙 公司内部风险管理体系 阵 形成冲击。若证券公司 萎 不能对内部风险管理体 鸥 系进行及时有效的完善 塑 ，则可能对证券业的健 呐 康发展造成不利影响。
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四、完善证券...
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